I Tesori dell'area euro si preparano a emissioni record di obbligazioni per il 2027, mentre il FMI avverte che i costi di finanziamento sono ai massimi da vent'anni.
Immaginate un investitore che si sia addormentato nell’estate del 2012, nel pieno della crisi dell’euro, e che si sia svegliato questa mattina. Ricorderebbe una mappa molto semplice. Al nord, un gruppo di Paesi che si finanziavano a basso costo, con la Germania al centro. Al sud, una periferia di debitori – Grecia, Portogallo, Spagna, Italia, Irlanda – che pagavano caro il privilegio di restare nella moneta unica. Quattordici anni dopo, quella mappa non descrive più l’Eurozona.
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Il Belgio, sede delle istituzioni dell’Unione europea, oggi prende a prestito a dieci anni al 4,29%. La Grecia, salvata tre volte, paga il 4,35%, quasi lo stesso tasso. Il Portogallo, soccorso nel 2011, paga meno della Spagna. L’Irlanda, aiutata nel 2010, paga quasi quanto i Paesi Bassi. E la Francia, che lui ricordava come parte del nucleo centrale, paga più dell’Italia.
La vecchia periferia si è spostata verso nord. È questo lo sfondo sul quale i governi dell’Eurozona stanno per chiedere agli investitori più soldi che mai.
Che cosa ha spostato il confine
I rendimenti dei titoli di Stato sono i tassi di interesse che un governo paga per indebitarsi. Salgono quando gli investitori pensano che un Paese avrà bisogno di più soldi di quanti possa rimborsare senza problemi, e scendono quando si dimostra il contrario. La Grecia ha passato un decennio a dimostrare il contrario.
Nel 2025 Atene ha registrato un avanzo di bilancio pari all’1,7% del prodotto interno lordo (Pil) e il suo debito, pur restando il più alto d’Europa, è sceso di oltre nove punti percentuali di Pil in un solo anno.
"Per anni, quando i mercati parlavano di rischio sovrano in Europa, l’attenzione era di solito sulla periferia", ha dichiarato a Euronews Ken Egan, responsabile del credito sovrano europeo presso l’agenzia di rating KBRA.
Negli ultimi dieci anni, ha aggiunto, quei Paesi hanno seguito politiche di bilancio più prudenti, migliorato i loro saldi primari, allungato le scadenze del debito, raccolto le imposte in modo più efficace grazie alla digitalizzazione e ricapitalizzato le banche.
"Questo ha contribuito a ridurre i rischi di rifinanziamento e ha messo il debito su un percorso molto più solido rispetto a 10 o 15 anni fa".
Il Belgio ha preso la direzione opposta. Il suo deficit si è allargato fino al 5,2% del Pil lo scorso anno, più del 5,1% della Francia, e il debito ha superato il 109% del Pil nel primo trimestre del 2026. Gli investitori se ne sono accorti.
"Il nucleo tradizionale è cambiato anch’esso, ma in un’altra direzione", ha detto Egan.
"In alcuni casi c’è meno chiarezza sull’impostazione delle politiche, più incertezza politica, pressioni di spesa strutturali in aumento e costi di rifinanziamento molto più alti rispetto a quelli a cui i governi si erano abituati nel periodo dei tassi bassi".
La posizione della Francia sulla mappa è definita soprattutto da un dato: lo Stato spende il 57,2% di tutto ciò che l’economia produce, la quota più elevata nel G20.
Il debito ha raggiunto 3,6 trilioni di euro, pari al 119% del Pil, rispetto al 98,2% prima della pandemia.
Il conto in scadenza nel 2027
Il 29 settembre il Tesoro francese ha indicato di quanti fondi avrà bisogno il prossimo anno: 340 miliardi di euro in titoli a medio e lungo termine, un record, pari a circa l’11% del Pil e in aumento rispetto ai 310 miliardi di quest’anno.
Gran parte non è nuova spesa, ma vecchio debito da rifinanziare, perché scadono i titoli emessi durante la pandemia e la crisi energetica.
Ogni euro di quel debito viene rinnovato a un prezzo più alto.
Finora quest’anno la Francia ha pagato un tasso medio del 3,55% sui titoli a medio e lungo termine, rispetto al 3,14% dello scorso anno. Il suo conto annuale per interessi è previsto in aumento da 62,6 miliardi di euro nel 2026 a 72,9 miliardi nel 2027, circa un quinto di quanto lo Stato ha incassato in entrate l’anno scorso.
È proprio quest’ultimo numero quello che gli investitori guardano per primo.
"I mercati osservano molto più da vicino la situazione dei conti pubblici, e non solo quanto i governi si indebitano, ma per cosa lo fanno", ha spiegato Egan.
"Un indebitamento che sostiene gli investimenti e la crescita futura è una cosa; un indebitamento destinato soprattutto a coprire una bolletta per interessi in aumento è visto in modo molto diverso".
La Germania emette quest’anno titoli per un ammontare record di 512 miliardi di euro, ma per finanziare difesa e infrastrutture, un tipo di debito che i mercati tendono a perdonare.
L’Italia e la Spagna rifinanzieranno ciascuna diversi centinaia di miliardi.
E il Fmi, nel suo ultimo World Economic Outlook, segnala un dettaglio che rende ogni governo più esposto: nel G7 e in Spagna, quasi il 30% del debito pubblico scade entro un anno, quindi un cambiamento dei tassi di interesse si trasmette al bilancio nel giro di pochi mesi, non di decenni.
Perché i rendimenti sovrani continuano a salire
Tra febbraio e settembre, il rendimento medio a dieci anni nel G7 è salito di oltre un punto percentuale, fino al livello più alto degli ultimi quasi vent’anni, hanno scritto questa settimana il responsabile della politica fiscale del Fmi Rodrigo Valdés e la sua vice Era Dabla-Norris.
Lo shock petrolifero, l’inflazione persistente e il flusso di denaro verso l’intelligenza artificiale hanno avuto un ruolo. Ma al centro, hanno sottolineato, ci sono i fondamentali di bilancio: gli investitori chiedono di più per prestare soldi per dieci anni a governi che continuano a spendere più di quanto incassano.
La Banca centrale europea (Bce) ha aggiunto costi, alzando per due volte quest’anno il tasso sui depositi fino al 2,50% per contenere l’inflazione.
Il rendimento tedesco a dieci anni, che fa da pavimento per tutta l’Eurozona, è salito dal 2,64% di febbraio al 3,45%. Quello della Francia è cresciuto a un ritmo doppio e ha sfiorato il 5% a inizio ottobre, il divario più ampio con la Germania dal 2012.
Il rischio, ha avvertito Egan, è che il mercato stesso diventi parte del problema.
"Un titolo politico o una manovra debole possono spingere la curva dei rendimenti più in alto, il rifinanziamento diventa più caro, lo spazio di bilancio si restringe e il mercato ha così un altro motivo per chiedere un premio più elevato".
Questo circolo si muove più velocemente di un tempo, perché sono cambiati i compratori.
Per dieci anni la Bce ha acquistato titoli di Stato con denaro creato dal nulla; ora li lascia scadere senza sostituirli.
"C’è meno domanda naturale di titoli di lunga durata, con le banche centrali che fanno un passo indietro, la domanda dei fondi pensione che cambia e una quota maggiore degli acquisti marginali che arriva da investitori molto sensibili ai prezzi", ha osservato Egan. I prezzi dell’energia più alti, ha aggiunto, aggravano la situazione "indebolendo la crescita mentre mantengono più in alto inflazione e tassi".
Il Fmi riassume il risultato in una frase: in un numero crescente di Paesi, il tasso di interesse sul nuovo debito è ora superiore al tasso di crescita dell’economia.
Quando accade, il debito cresce da solo, a meno che il governo non registri un avanzo prima degli interessi.
La maggior parte dell’Europa non lo fa. "Più i Paesi aspettano, più doloroso diventa l’aggiustamento", ha scritto il Fondo.
È di nuovo il 2012?
Non ancora, secondo Lombard Odier. L’ufficio investimenti della banca svizzera sostiene che i mercati stanno "prezzando l’incertezza più che le condizioni per una nuova crisi del debito sovrano". I pagamenti per interessi della Francia restano gestibili, poco sopra il 2% del Pil, la metà di quelli italiani.
Il suo deficit delle partite correnti è limitato e il Paese non dipende dai capitali esteri come Portogallo, Spagna e Grecia nel 2012, quando importavano capitali per un valore compreso tra il 7% e il 12% delle loro economie ogni anno.
La previsione della banca è più noiosa che drammatica: gli spread francesi restano ampi finché il parlamento non approva un bilancio credibile, probabilmente non prima delle elezioni presidenziali di maggio 2027, e l’euro si indebolisce leggermente, fino a 1,09 dollari.
Clara Raposo, vicegovernatrice del Banco de Portugal, ha lanciato questo mese un avvertimento diverso.
I mercati dei titoli di Stato, ha detto, sono diventati più sensibili a inflazione, dubbi sui conti pubblici e geopolitica, e gli shock si trasmettono più velocemente da un Paese all’altro, amplificati da fondi che vendono prima e fanno domande dopo.
"La fiducia può essere intangibile, ma le sue conseguenze economiche sono reali", ha affermato Raposo.
Il tuo debito, la mia inflazione
La trasmissione non è solo finanziaria.
Un esperimento randomizzato con imprese tedesche nel panel della Bundesbank, che monitora circa 7.000 aziende, pubblicato all’inizio di quest’anno dal Centre for Economic Policy Research (CEPR), ha rilevato che metà di esse ritiene che la Bce esiterà ad alzare i tassi per proteggere i tesori più fragili.
Quando i ricercatori hanno mostrato loro una previsione pessimistica del rapporto debito/Pil medio di Francia, Italia e Spagna, le imprese hanno alzato le loro aspettative di inflazione in Germania a tre anni di 1,4 punti percentuali, tra quelle che non si fidano della Bce.
In altre parole, lo stress di bilancio in uno Stato membro può aumentare le aspettative di inflazione in un altro, e il canale è la fiducia.
Nel 2012 la domanda era se la periferia fosse in grado di pagare. Nel 2027 la domanda è chi, esattamente, sia la periferia.