I Tesori dell’area euro si preparano a emissioni di titoli record nel 2027, mentre il FMI avverte che i costi di finanziamento sono ai massimi da vent’anni.
Immaginate un investitore che si sia addormentato nell’estate del 2012, nel pieno della crisi dell’euro, e si sia svegliato stamattina. Ricorderebbe una mappa semplice. Al nord, un nocciolo di Paesi che si finanziavano a basso costo, con la Germania al centro. Al sud, una periferia di debitori, Grecia, Portogallo, Spagna, Italia, Irlanda, che pagavano caro il privilegio di restare nella moneta unica. Quattordici anni dopo, quella mappa non descrive più l’eurozona.
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Il Belgio, sede delle istituzioni dell’Unione europea, oggi si finanzia a dieci anni al 4,29%. La Grecia, salvata tre volte, paga il 4,35%, quasi lo stesso tasso. Il Portogallo, soccorso nel 2011, paga meno della Spagna. L’Irlanda, salvata nel 2010, paga quasi quanto i Paesi Bassi. E la Francia, che lui ricordava come parte del nucleo, paga più dell’Italia.
La vecchia periferia si è spostata verso nord. È lo sfondo su cui i governi dell’eurozona stanno per chiedere agli investitori più denaro che mai.
Cosa ha spostato il confine
I rendimenti dei titoli di Stato sono i tassi d’interesse che un governo paga per indebitarsi. Salgono quando gli investitori ritengono che un Paese avrà bisogno di più denaro di quanto potrà rimborsare senza difficoltà, e scendono quando accade il contrario. La Grecia ha passato un decennio a dimostrare il contrario.
Nel 2025 Atene ha registrato un avanzo di bilancio pari all’1,7% del prodotto interno lordo (PIL) e il suo debito, pur restando il più alto d’Europa, è sceso di oltre nove punti percentuali di PIL in un solo anno.
"Per anni, quando i mercati parlavano di rischio sovrano in Europa, l’attenzione era di solito sulla periferia", ha spiegato a Euronews Ken Egan, responsabile del credito sovrano europeo presso l’agenzia di rating KBRA.
Negli ultimi dieci anni, ha aggiunto, quei Paesi hanno adottato politiche di bilancio più prudenti, migliorato i saldi primari, allungato le scadenze del debito, rafforzato la riscossione fiscale grazie alla digitalizzazione e risanato le loro banche.
"Questo ha attenuato i rischi di rifinanziamento e messo il debito su un percorso molto più solido rispetto a 10 o 15 anni fa".
Il Belgio si è mosso nella direzione opposta. Il suo disavanzo si è allargato fino al 5,2% del PIL lo scorso anno, più del 5,1% registrato dalla Francia. Il debito ha superato il 109% del PIL nel primo trimestre del 2026, e gli investitori se ne sono accorti.
"Anche il tradizionale nucleo è cambiato, ma in un’altra direzione", ha osservato Egan.
"In alcuni casi c’è meno chiarezza sulla traiettoria delle politiche, maggiore incertezza politica, pressioni strutturali sulla spesa in aumento e costi di rifinanziamento molto più alti rispetto a quelli a cui i governi si erano abituati nel periodo dei tassi bassi".
La posizione della Francia sulla mappa è determinata soprattutto da un dato: lo Stato spende il 57,2% di tutto ciò che l’economia produce, la quota più elevata del G20. Il debito ha raggiunto 3.600 miliardi di euro, pari al 119% del PIL, contro il 98,2% prima della pandemia.
Il conto in scadenza nel 2027
Il 29 settembre il Tesoro francese ha indicato di quanto dovrà indebitarsi l’anno prossimo: 340 miliardi di euro in titoli a medio e lungo termine, un record, pari a circa l’11% del PIL e in aumento rispetto ai 310 miliardi di quest’anno.
Gran parte non è nuova spesa, ma vecchio debito che torna a scadenza, mentre arrivano a maturazione i titoli emessi durante la pandemia e la crisi energetica.
Ogni euro di quel debito viene rinnovato a un costo più elevato.
Finora, nel corso di quest’anno, la Francia ha pagato un tasso d’interesse medio del 3,55% sui titoli a medio e lungo termine, contro il 3,14% dello scorso anno. La spesa annua per interessi è destinata a salire da 62,6 miliardi di euro nel 2026 a 72,9 miliardi nel 2027, circa un quinto di quanto lo Stato ha incassato in entrate l’anno scorso.
È quest’ultimo numero quello che gli investitori guardano per primo.
"I mercati analizzano con molta più attenzione la storia di bilancio, e non solo quanto i governi si indebitano, ma per quale scopo", ha detto Egan.
"Un indebitamento che sostiene gli investimenti e la crescita futura è una cosa; indebitarsi soprattutto per coprire una spesa per interessi in aumento è percepito in modo molto diverso".
La Germania emetterà quest’anno titoli per una cifra record di 512 miliardi di euro, ma per finanziare difesa e infrastrutture: un tipo di debito che i mercati tendono a perdonare.
Italia e Spagna rifinanzieranno ciascuna diverse centinaia di miliardi.
E il Fondo monetario internazionale, nell’ultimo World Economic Outlook, ha richiamato l’attenzione su un dettaglio che rende tutti i governi più esposti: nel G7 e in Spagna, oggi quasi il 30% del debito pubblico viene a scadenza entro un anno, così una variazione dei tassi d’interesse arriva al bilancio nel giro di pochi mesi, non di decenni.
Perché i rendimenti sovrani continuano a salire
Tra febbraio e settembre il rendimento medio dei titoli decennali nel G7 è salito di oltre un punto percentuale, raggiungendo il livello più alto da quasi vent’anni, hanno scritto questa settimana il responsabile della politica fiscale del FMI, Rodrigo Valdés, e la sua vice Era Dabla-Norris.
Hanno contribuito lo shock petrolifero, l’inflazione persistente e i capitali che affluiscono nell’intelligenza artificiale. Ma al centro, hanno sottolineato, ci sono i fondamentali di bilancio: gli investitori chiedono rendimenti più alti per prestare denaro per dieci anni a governi che continuano a spendere più di quanto incassano.
La Banca centrale europea (BCE) ha contribuito ad aumentare i costi, alzando per due volte quest’anno il tasso sui depositi fino al 2,50% per contenere l’inflazione.
Il rendimento del decennale tedesco, che fa da riferimento per tutta l’eurozona, è salito dal 2,64% di febbraio al 3,45%. Quello francese è cresciuto a un ritmo doppio e ha sfiorato il 5% all’inizio di ottobre, il divario più ampio con la Germania dal 2012.
Il rischio, ha avvertito Egan, è che il mercato stesso diventi parte del problema.
"Un titolo politico o un bilancio debole possono spingere la curva dei rendimenti più in alto: il rifinanziamento diventa più costoso, lo spazio di bilancio si riduce e il mercato ha un ulteriore motivo per chiedere un premio più elevato".
Questo circolo vizioso oggi gira più veloce di un tempo, perché sono cambiati i compratori.
Per un decennio la BCE ha acquistato titoli di Stato con denaro creato dal nulla; ora lascia che vengano rimborsati a scadenza.
"Sul mercato c’è meno domanda naturale per titoli di lunga durata: le banche centrali si stanno ritirando, la domanda dei fondi pensione cambia e una quota maggiore degli acquisti marginali arriva da investitori molto sensibili ai prezzi", ha spiegato Egan. I prezzi dell’energia più alti, ha aggiunto, aggravano la situazione "indebolendo la crescita mentre mantengono inflazione e tassi su livelli più elevati".
Il FMI riassume il risultato in una frase: in un numero crescente di Paesi il tasso d’interesse sul nuovo debito è oggi superiore al tasso di crescita dell’economia.
Quando accade, il debito aumenta da solo, a meno che il governo non registri un avanzo prima del pagamento degli interessi.
La maggior parte dell’Europa non lo fa. "Più i Paesi aspettano, più doloroso diventa l’aggiustamento", ha scritto il Fondo.
È di nuovo il 2012?
Non ancora, sostiene Lombard Odier. L’ufficio investimenti della banca svizzera ritiene che i mercati stiano "prezzando l’incertezza più che le condizioni di una nuova crisi del debito sovrano". I pagamenti per interessi della Francia restano sostenibili, poco sopra il 2% del PIL, la metà di quelli dell’Italia.
Il suo disavanzo delle partite correnti è contenuto e il Paese non dipende dai capitali esteri come facevano Portogallo, Spagna e Grecia nel 2012, quando ogni anno importavano capitali pari dal 7% al 12% delle rispettive economie.
La previsione della banca è più noiosa che drammatica: gli spread francesi resteranno ampi finché un bilancio credibile non sarà approvato dal parlamento, probabilmente non prima delle elezioni presidenziali di maggio 2027, e l’euro scivolerà più in basso, fino a 1,09 dollari.
Clara Raposo, vicegovernatrice del Banco de Portugal, questo mese ha lanciato un monito diverso.
I mercati dei titoli di Stato, ha spiegato, sono diventati più sensibili all’inflazione, ai dubbi fiscali e alla geopolitica, e gli shock oggi si trasmettono più rapidamente da un Paese all’altro, amplificati da fondi che vendono subito e si pongono domande solo dopo.
"La fiducia può essere intangibile, ma le sue conseguenze economiche sono reali", ha osservato Raposo.
Il tuo debito, la mia inflazione
La trasmissione non è solo finanziaria.
Un esperimento randomizzato condotto su imprese tedesche del panel della Bundesbank, che raccoglie i dati di circa 7.000 aziende, pubblicato quest’anno dal Centre for Economic Policy Research (CEPR), ha rilevato che metà di esse ritiene che la BCE esiterà ad alzare i tassi per proteggere i Tesori più deboli.
Quando i ricercatori hanno presentato loro una previsione pessimistica del rapporto debito/PIL medio di Francia, Italia e Spagna, le imprese hanno aumentato le aspettative di inflazione in Germania a tre anni di 1,4 punti percentuali, tra quelle che non si fidano della BCE.
In altre parole, le tensioni di bilancio in uno Stato membro possono far salire le aspettative d’inflazione in un altro, e il canale è la fiducia.
Nel 2012 la domanda era se la periferia fosse in grado di pagare. Nel 2027 la domanda è chi, esattamente, sia la periferia.