L’indicatore ciclico di Eurostat segnala un netto rallentamento della zona euro. I mercati dei bond mostrano stress fiscale francese, inflazione alta e rialzi BCE, ma lo scenario potrebbe cambiare.
Per gran parte di quest'anno, il tema centrale sui mercati obbligazionari europei è stata l'inflazione. I prezzi hanno continuato a salire, la Banca centrale europea ha proseguito con gli aumenti dei tassi e gli investitori hanno chiesto rendimenti sempre più alti per prestare denaro ai governi.
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In autunno, però, nel dibattito potrebbe essere entrata un'altra parola: recessione.
Il Business Cycle Clock di Eurostat, uno strumento in tempo reale che fotografa le diverse fasi dell'economia, ha indicato alla fine del terzo trimestre un forte rallentamento dell'area euro.
Alcuni Paesi, come l'Italia, potrebbero essere già entrati in recessione, mentre Germania e Francia restano alle prese con una fase di indebolimento.
Il mercato obbligazionario sta quindi prezzando l'avvio di una contrazione economica?
Come i titoli di Stato segnalano di solito una recessione
Quando gli investitori temono tempi difficili, di norma fanno due cose.
Spostano i capitali verso il debitore considerato più sicuro, che in Europa è la Germania.
E scommettono su un rapido taglio dei tassi da parte della banca centrale per sostenere l'economia.
Entrambi i movimenti tendono a ridurre il costo del debito tedesco. Se una recessione fosse davvero alle porte, i rendimenti tedeschi dovrebbero scendere.
Non è così.
Nel pomeriggio di giovedì, il rendimento del Bund decennale si attestava al 3,49%, in aumento rispetto a circa il 2,85% di inizio anno. Il 28 settembre ha toccato il 3,65%, il livello più alto da circa 17 anni.
Il rendimento a due anni, che riflette da vicino le attese sui tassi della BCE, è al 3,07%.
Un valore ben superiore al tasso sui depositi della BCE, fissato al 2,50%. In altre parole, gli investitori si aspettano ancora rialzi, non tagli.
"I Bund restano il naturale punto di riferimento per gli investitori quando i mercati si innervosiscono, quindi un certo allargamento rispetto alla Germania è esattamente quello che ci si può attendere", ha spiegato a Euronews Business Ken Egan, responsabile del credito sovrano europeo presso l'agenzia di rating KBRA.
"Ma non sembra un vero e proprio rifugio nella sicurezza, perché i rendimenti dei Bund non sono scesi in modo significativo", ha aggiunto.
Il motivo va cercato nell'energia.
La guerra in Medio Oriente ha spinto al rialzo i prezzi di petrolio e gas. Secondo Eurostat, l'inflazione dell'area euro è balzata al 3,8% a settembre, dal 3,2% di agosto, mentre i soli prezzi dell'energia risultano in aumento di quasi il 19% rispetto a un anno prima.
La BCE ha già aumentato i tassi due volte quest'anno, a giugno e a settembre. I mercati monetari scontano all'incirca un altro rialzo entro dicembre.
Le tensioni più forti sono in Francia, ma ora si stanno estendendo
Se il mercato obbligazionario non sta prezzando una recessione, dove si concentra allora la pressione?
La risposta più evidente è: in Francia.
Il rendimento del decennale francese è al 4,88%, circa 1,39 punti percentuali in più rispetto a quello tedesco. A inizio settembre il divario era di circa 0,87 punti.
Questo divario è noto come spread. È il sovrapprezzo che gli investitori chiedono per prestare a un Paese rispetto alla Germania ed è il modo in cui il mercato obbligazionario misura la fiducia.
La Francia oggi paga più dell'Italia, il cui decennale rende il 4,60%. Parigi versa inoltre circa mezzo punto percentuale in più rispetto ad Atene.
Per gran parte della storia dell'euro, uno scenario del genere sarebbe apparso impensabile.
Il disavanzo di bilancio francese è atteso quest'anno al 5,4% del prodotto interno lordo. Da sei anni è sopra la soglia del 3% fissata dall'UE.
Il governo ha presentato il 1 ottobre un pacchetto di nuovi risparmi da 43 miliardi di euro, ma fatica a ottenere il via libera del parlamento.
Secondo il settimanale The Economist, per stabilizzare il debito francese ai costi di finanziamento attuali servirebbe una stretta fiscale superiore al 4% del PIL, circa dieci volte i risparmi oggi all'esame dei deputati.
La Francia è l'epicentro delle tensioni, ma la pressione si sta allargando.
Dall'inizio di settembre lo spread italiano rispetto alla Germania è salito da circa 0,84 a 1,12 punti percentuali.
Giovedì il rendimento del Btp decennale ha sfiorato il 4,75%, il livello più alto da un anno.
Si è ampliato anche lo spread della Spagna sui Bund, fino a circa 61 punti base, mentre il Paese si avvicina alle elezioni politiche anticipate del 29 novembre.
Per Egan, il movimento "sembra il risultato di fattori diversi ed è difficile capire con precisione quanto sia legato al solo caso francese".
"Gran parte dell'aumento generalizzato dei rendimenti riflette lo shock energetico e le attese di una politica BCE più restrittiva, ma la Francia paga chiaramente un premio fiscale e politico aggiuntivo", aggiunge.
Si tratta di stagflazione?
Un rischio reale di recessione lascerebbe tracce evidenti: il rendimento del Schatz, il titolo tedesco a due anni, scenderebbe sotto il tasso sui depositi della BCE al 2,50%; i rendimenti dei Bund calerebbero mentre gli spread di Francia, Italia e Spagna si allargherebbero insieme; i mercati monetari passerebbero da ipotizzare rialzi dei tassi nel 2027 a scommettere su tagli.
Nulla di tutto questo si è verificato finora.
"Il segnale tradizionale è una curva dei rendimenti invertita", spiega Egan.
"Ma quando una recessione viene davvero prezzata, di norma la curva torna a inclinarsi al rialzo, perché i mercati anticipano i futuri tagli dei tassi."
In altre parole, i rendimenti di breve scenderebbero più rapidamente di quelli di lungo, man mano che gli investitori puntano su tagli dei tassi.
"In uno scenario del genere i rendimenti dei Bund dovrebbero scendere, gli spread dei Paesi periferici e del credito si allargherebbero in modo più marcato e le indagini tra i direttori degli acquisti entrerebbero 'decisamente in territorio di contrazione'", aggiunge Egan.
"Al momento quella combinazione di fattori non si vede", sottolinea, ricordando che la probabilità di recessione dell'area euro a un anno stimata da Bloomberg al 20% "indica un rischio elevato, ma non ancora acuto".
Quello che i mercati stanno prezzando assomiglia di più alla stagflazione: un'economia che perde slancio mentre l'inflazione continua a salire.
Uno scenario del genere lascerebbe la BCE senza vere opzioni favorevoli.
Un ulteriore rialzo comprimerebbe i governi più indebitati e un'economia già in indebolimento. Fermarsi troppo presto, invece, rischierebbe di consolidare l'inflazione.
L'inverno potrebbe peggiorare la situazione prima di un eventuale miglioramento.
Secondo Gas Infrastructure Europe, all'inizio di ottobre gli stoccaggi di gas europei erano pieni per circa il 72%, il livello più basso per questo periodo dell'anno da quando, nel 2011, sono iniziate le rilevazioni e circa 15 punti percentuali sotto la media degli ultimi cinque anni. Un inverno rigido renderebbe ancora più teso un mercato energetico già sotto pressione.
"Per la BCE, la difficoltà è che l'inflazione è tornata sopra l'obiettivo senza che l'economia appaia chiaramente surriscaldata", afferma Egan.
"Se i costi dell'energia continueranno a riversarsi sull'economia mentre i rendimenti di mercato e i costi di finanziamento sono già restrittivi, la vittima rischia di essere sempre più la domanda e la crescita", aggiunge.
Finora gli investitori hanno venduto titoli di Stato dei Paesi periferici dell'eurozona per timore dell'inflazione.
Se cominceranno a comprare Bund per paura della recessione continuando però a disfarsi del debito francese, la BCE si troverà di fronte al dilemma che ha cercato di evitare per oltre un decennio.