La Banca centrale europea dovrebbe alzare i tassi giovedì, mossa data quasi per certa dai mercati. Ma la decisione è complicata: l’inflazione è trainata dall’energia, mentre le pressioni di fondo si allentano.
Francoforte interverrà quasi certamente giovedì.
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Le probabilità implicite nei mercati danno per quasi certa una stretta di un quarto di punto, che porterebbe il tasso sui depositi della Banca centrale europea dal 2,25% al 2,5%.
La vera difficoltà non è capire se la BCE interverrà, ma perché lo farà e se le sue motivazioni reggeranno alla prova dei dati.
Tutto è avvenuto in tempi rapidi. L’11 giugno la BCE ha aumentato i tassi per la prima volta in tre anni, portando il tasso sui depositi dal 2% al 2,25% in risposta allo shock energetico causato dalla guerra in Iran, per poi lasciare i tassi invariati a luglio mentre Christine Lagarde preannunciava con toni aggressivi un intervento a settembre.
I dati sull’inflazione di agosto hanno fugato gli ultimi dubbi: l’inflazione nell’eurozona è salita al 3,3%, dal 2,9% di luglio, il livello più alto dal settembre 2023, mentre l’inflazione energetica è balzata al 14,3% dal 10,3%.
L’inflazione non si sta propagando
Ma se si guarda oltre il dato aggregato, il quadro si rovescia.
L’inflazione di fondo, che esclude energia, alimentari, alcol e tabacco, è invece scesa al 2,4% dal 2,5%. L’inflazione dei servizi, la componente più legata ai salari e alla domanda interna, è scesa al 3% dal 3,3%.
In altre parole, ci sono ancora poche prove che il caro energia si stia trasferendo al resto dei prezzi. È questo che gli economisti chiamano "effetti di secondo impatto" e la loro assenza è il principale argomento contro un’ulteriore stretta.
Anche gli studi della stessa BCE confermano questa distinzione.
In uno studio pubblicato martedì, gli economisti della BCE hanno stimato che i fattori negativi dal lato dell’offerta di energia, legati alle tensioni geopolitiche, spiegano circa il 90% dell’aumento dell’inflazione energetica tra gennaio e maggio.
"Questa volta prevale lo shock dell’offerta di energia, mentre la domanda e gli stimoli di bilancio svolgono un ruolo secondario", scrivono gli economisti, aggiungendo che "queste differenze sono fondamentali per spiegare perché le risposte di politica monetaria sono diverse".
Al contrario, l’impennata del 2021-22 era dovuta a "una combinazione di fattori di offerta e di domanda ampi e senza precedenti", motivo per cui allora la BCE "ha alzato i tassi in modo deciso e prolungato" invece che gradualmente.
La dispersione a livello nazionale all’interno dell’UE mette ulteriormente in evidenza quanto il fenomeno sia disomogeneo.
A agosto l’inflazione è stata del 4,5% in Spagna, del 2,9% in Germania e del 2,7% in Francia: tre economie colpite dallo stesso shock energetico, con risultati molto diversi, ma tutte soggette a un unico tasso d’interesse.
La crescita economica è l’altra variabile che complica il quadro.
L’eurozona si è dimostrata più resiliente del previsto. ING lo attribuisce in parte alla fortuna, in parte al fatto che i concorrenti asiatici stanno soffrendo di più per la chiusura dello Stretto di Hormuz e in parte agli stimoli di bilancio. Tuttavia, resilienza non significa che la crescita non possa, o non debba, accelerare.
ING definisce il probabile intervento di giovedì "un altro rialzo a scopo prudenziale", o "un rialzo accomodante", sottolineando che anche al 2,5% il tasso sui depositi resterebbe nella fascia che la stessa BCE considera neutrale.
Andare oltre significherebbe ritenere necessaria una politica restrittiva, una valutazione del tutto diversa.
Tutti puntano ad alzare i tassi nello stesso momento
La BCE non si muove da sola, e questo conta per l’euro.
La Federal Reserve si riunirà il 15 e 16 settembre. Il presidente Kevin Warsh ha sfruttato il suo primo intervento a Jackson Hole per sostenere che le condizioni finanziarie non sono restrittive e che l’inflazione di fondo non è migliorata.
Prima di quelle dichiarazioni, gli investitori attribuivano a un rialzo negli Stati Uniti una probabilità di circa uno su tre. Ora prezzano una probabilità del 60% che la Fed porti il corridoio obiettivo dal 3,5%-3,75% al 3,75%-4%.
La Bank of Japan seguirà il 17 e 18 settembre, con i mercati che assegnano una probabilità tra l’80% e il 90% di un rialzo all’1,25%.
La Bank of England, invece, dovrebbe lasciare i tassi fermi al 3,75% il 17 settembre, dato che al momento mantiene un livello di riferimento molto più alto degli altri.
Se la Fed alzasse i tassi mentre la BCE li lasciasse invariati, il dollaro si rafforzerebbe sull’euro, con effetti ambivalenti per Francoforte.
Un euro più debole rende le esportazioni europee più competitive, ma rende anche più costose le importazioni. E poiché petrolio e gas sono denominati in dollari, questo farebbe aumentare proprio i costi energetici che stanno alimentando il problema dell’inflazione.
Nel complesso, possiamo dare per scontato un rialzo dei tassi a settembre da parte della BCE, ma è altrettanto prevedibile che non risolverà il dilemma attuale della banca centrale: aumentare il costo del denaro di fronte a un’inflazione che non può controllare, togliendo sostegno a un’economia che ne avrebbe ancora bisogno.