I prezzi al consumo sono aumentati al ritmo mensile più rapido dall’ottobre 2022, spinti quasi interamente dallo shock energetico legato al conflitto con l’Iran. Gli economisti sono divisi sul fatto che Francoforte agirà.
Un mese fa, l'energia trascinava verso il basso l'inflazione dell'area euro. A febbraio i prezzi dell'energia diminuivano a un ritmo annuo del 3,1%. L'inflazione complessiva era comodamente all'1,9%, appena sotto l'obiettivo del 2% della BCE.
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Poi è arrivata la guerra in Iran.
Secondo una stima flash pubblicata martedì da Eurostat, in marzo l'inflazione annua nell'area euro è balzata al 2,5%, in forte aumento rispetto all'1,9% di febbraio.
Il dato è risultato di poco inferiore al consenso di mercato, fissato al 2,6%. Ma la dinamica di fondo è stata evidente: su base mensile i prezzi al consumo sono saliti dell'1,2%, l'aumento più marcato da ottobre 2022.
La domanda chiave ora è quanto rapidamente uno shock energetico possa costringere la BCE a riscrivere l'intero copione sui tassi d'interesse.
Lo shock energetico spinge l'aumento mensile dell'inflazione più rapido dal 2022
Il motore è stato chiaro. Dopo il calo del 3,1% registrato a febbraio, l'inflazione energetica è schizzata al 4,9% su base annua, un'inversione di quasi 8 punti percentuali in un solo mese, mentre la guerra in Iran e la quasi totale chiusura dello Stretto di Hormuz hanno fatto impennare i prezzi di petrolio e gas.
Il Brent è salito oltre 110 dollari al barile, mentre i prezzi del gas naturale in Europa sono aumentati di circa l'80% dall'inizio dell'anno.
Nonostante il forte rialzo dell'indice generale, l'inflazione di fondo – che esclude energia, alimentari, alcol e tabacco – è invece scesa dal 2,4 al 2,3%, al di sotto del 2,4% atteso dal mercato.
Anche l'inflazione nei servizi è rallentata leggermente, dal 3,4 al 3,2%. Per i beni industriali non energetici si è passati dallo 0,7 allo 0,5%.
È una distinzione cruciale. Per ora, il dato di marzo assomiglia a un classico shock energetico di primo impatto.
Se resterà tale determinerà la prossima mossa della BCE.
Quali Paesi stanno sentendo di più la fiammata dei prezzi?
L'impatto dell'inflazione è tutt'altro che uniforme all'interno dell'area euro.
In testa c'è la Croazia con il 4,7%, seguita dalla Lituania al 4,5%, dall'Irlanda al 3,6% e da Spagna e Grecia entrambe al 3,3%. In Germania l'inflazione è al 2,8%, in aumento di 0,8 punti percentuali rispetto a febbraio.
All'estremità opposta, l'Italia è all'1,5%, invariata sul mese precedente, mentre la Francia si attesta all'1,9%, quasi un punto in meno della media dell'area euro.
Questa divergenza riflette profonde differenze strutturali nei meccanismi con cui i prezzi dell'energia si trasferiscono sui consumatori europei.
Gli economisti di Goldman Sachs Niklas Garnadt e Giovanni Pierdomenico hanno elaborato un modello che descrive come lo shock energetico si trasmette ai prezzi al consumo. Secondo le loro stime, il trasferimento è più marcato in Italia, più rapido in Spagna, più graduale in Germania e più debole in Francia.
L'Italia resta fortemente dipendente dal gas naturale per la produzione di elettricità, mentre in Spagna le tariffe a breve termine, molto flessibili, fanno sì che i picchi dei prezzi all'ingrosso si riversino quasi subito sulle bollette delle famiglie.
In Francia, l'ampio ricorso al nucleare e i contratti elettrici regolamentati contribuiscono a proteggere le famiglie, limitando il contagio tra i mercati delle materie prime e i prezzi al consumo.
Come reagirà Francoforte all'impennata dell'inflazione?
Il ritorno dell'inflazione ha riacceso il dibattito sulla possibilità che la BCE riprenda ad alzare i tassi nei prossimi mesi.
Le aspettative ricavabili dai mercati indicano che un inasprimento è sempre più probabile più avanti nel corso dell'anno, ma un intervento a breve resta incerto.
La presidente della BCE Christine Lagarde ha illustrato la posizione dell'istituto la scorsa settimana, in occasione dell'ECB Watchers Conference.
Ha riconosciuto che anche un temporaneo superamento dell'obiettivo d'inflazione potrebbe richiedere un intervento, avvertendo che ignorarlo potrebbe mettere a rischio la credibilità della banca centrale.
Ha però ribadito che la BCE attenderà prove sufficienti prima di agire: l'orientamento della banca, ha detto, sarà guidato dai dati, non dalle previsioni.
Dunque la BCE alzerà i tassi ad aprile?
Su questo punto il dibattito si fa davvero acceso.
Carsten Brzeski, responsabile globale della ricerca macro di ING, sostiene che i mercati potrebbero essersi spinti troppo oltre. La scorsa settimana ha avvertito che «trarre lezione da quell'episodio non significa che un rialzo dei tassi sia imminente».
Ha individuato tre possibili fattori scatenanti che potrebbero costringere la BCE a intervenire: inflazione complessiva sopra il 4%, inflazione di fondo oltre il 3% oppure un aumento duraturo delle aspettative d'inflazione misurate dai sondaggi. Nessuna di queste soglie è stata ancora superata.
«Finché lo shock sui prezzi dell'energia resterà tutto sommato contenuto… è tutt'altro che certo che la BCE reagisca», ha aggiunto Brzeski.
Ma una di queste soglie potrebbe essere più vicina di quanto sembri. Le aspettative d'inflazione dei consumatori nell'area euro sono balzate a 43,4 in marzo da 25,8 in febbraio, il maggior aumento mensile da anni, secondo i dati della Commissione europea. Se questa traiettoria dovesse continuare, entrerebbe rapidamente in gioco la soglia di «credibilità» indicata da Brzeski.
Altri, però, adottano un approccio più proattivo. Gli analisti di ABN AMRO, banca olandese, prevedono due rialzi dei tassi da parte della BCE nei prossimi mesi, definiti «rialzi assicurativi», pensati per ancorare le aspettative d'inflazione in una fase in cui la crescita dei salari è appena tornata su livelli coerenti con l'obiettivo del 2%.
Sui mercati di previsione, gli operatori appaiono ancora più aggressivi della maggior parte delle banche d'investimento nelle loro attese sulla BCE.
Alla giornata di martedì, la probabilità di un rialzo dei tassi alla riunione di aprile è stimata al 36,2%, contro un 63,8% assegnato allo scenario di status quo: ipotesi aperta, ma non di base.
Per giugno, invece, un aumento di 25 punti base è prezzato al 76%.
Colpisce la convinzione dei mercati su un inasprimento nell'arco dell'anno: un rialzo dei tassi della BCE in qualche momento del 2026 è ora scontato con una probabilità dell'84%.
Per quanto riguarda l'inflazione, i mercati di previsione sulla piattaforma Polymarket attribuiscono una probabilità del 61% al fatto che l'inflazione annua dell'area euro a fine 2026 sia superiore al 3,1%, e del 24% che si collochi nella fascia tra il 2,8 e il 3,0%.
Insieme, questi scenari implicano una probabilità complessiva di circa l'85% che l'inflazione a dicembre resti sopra il 2,8%.
È un ritorno al 2022?
Per la maggior parte degli economisti la risposta è no, ma con importanti riserve.
Il punto di partenza è diverso. I prezzi del gas sono aumentati di circa l'80% dall'inizio dell'anno, ma i prezzi medi all'ingrosso dell'elettricità nelle cinque maggiori economie dell'area euro sono ancora inferiori ai livelli di gennaio, soprattutto perché le rinnovabili e il nucleare stanno sostituendo il gas ai margini.
Gli economisti di BNP Paribas Stéphane Colliac e Guillaume Derrien sottolineano che l'inflazione di fondo dovrebbe rimanere stabile nel corso del secondo trimestre, e che i sondaggi indicano un trasferimento limitato sui prezzi di vendita nel breve periodo.
Nello scenario di base ipotizzano un Brent mantenuto sopra i 100 dollari al barile fino alla fine del secondo trimestre, con un blocco prolungato dello stretto di Hormuz ma senza danni catastrofici alle infrastrutture.
In questo quadro, si attendono che la BCE avvii la stretta in giugno, con rialzi cumulati per 75 punti base entro l'autunno.
L'economista di Bank of America Ruben Segura-Cayuela richiama quello che definisce l'argomento della «memoria ancora fresca»: poiché famiglie e imprese ricordano molto bene il 2022, la loro reazione a questo nuovo shock potrebbe essere più rapida e amplificata rispetto a quanto prevedono i modelli storici, sia nelle dinamiche dei prezzi sia nel risparmio precauzionale che potrebbe frenare i consumi.
A suo avviso, il mercato del lavoro entra in questa fase di shock in condizioni sensibilmente più deboli rispetto a quattro anni fa.
Secondo Bank of America, un rialzo dei tassi in aprile è «possibile, ma meno certo»; è probabile che i responsabili della politica monetaria attendano segnali più chiari su come lo shock energetico si trasmette all'inflazione.
Più probabile, secondo BofA, è un intervento più avanti nell'anno, con «un paio di rialzi questa estate (a giugno e luglio)» nello scenario di uno shock energetico persistente.
La strada che ci attende
La BCE si ritrova ora di fronte allo stesso dilemma che la tormentava nel 2022: irrigidire la politica monetaria per ancorare le aspettative d'inflazione, oppure trattenersi mentre l'economia si indebolisce sotto l'impatto dello shock.
I dati di marzo confermano che le pressioni sui prezzi stanno riemergendo, ma non si sono ancora estese in modo deciso oltre il comparto energetico.
L'inflazione di fondo è infatti diminuita e i servizi hanno rallentato, offrendo alle «colombe» del Consiglio direttivo un margine sufficiente per invocare pazienza nella riunione di aprile.
Ma la pazienza ha una durata limitata. Se lo stretto di Hormuz resterà in gran parte chiuso, il petrolio rimarrà sopra i 100 dollari e l'inflazione di fondo inizierà a risalire nei prossimi mesi, la BCE avrà ben poca scelta se non intervenire.
La domanda a cui Francoforte deve rispondere non è se sia disposta ad alzare i tassi: Lagarde lo ha già chiarito.
È se possa permettersi di attendere che i danni emergano nei dati, oppure se gli spettri del 2022 la costringeranno a muoversi prima che le prove siano del tutto evidenti.