La saggezza convenzionale vuole che l’oro protegga in tempi di guerra e inflazione. Il conflitto iraniano ha smentito l’idea: da quando è iniziata la guerra il Brent è salito del 37%, l’oro è sceso del 10%. A guidare i mercati sono i tassi, non la geopolitica.
La guerra in Iran ha riscritto il manuale delle coperture contro l'inflazione.
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Dal 27 febbraio, la vigilia dell'Operation Epic Fury (Operazione Epic Fury), il Brent è balzato del 37%, mentre l'oro è sceso del 10%.
I due asset che gli investitori hanno tradizionalmente affiancato per proteggersi da inflazione e shock geopolitici si stanno muovendo ora in direzioni nettamente opposte.
Il rally del petrolio è relativamente facile da spiegare. Secondo Goldman Sachs, circa 14,5 milioni di barili al giorno di produzione di greggio del Golfo Persico sono stati fermati, spingendo le scorte mondiali verso un deflusso record di 11-12 milioni di barili al giorno in aprile.
L'economia del petrolio è lineare: quando l'offerta crolla, i prezzi salgono finché la domanda non si adegua. Il Brent è risalito da 70 a circa 100 dollari al barile, dopo un picco a 126.
Molto più difficile da spiegare è invece il comportamento dell'oro.
Il metallo prezioso è balzato del 65% nel 2025. È stato acquistato massicciamente dalle banche centrali per tre anni di fila ed era ampiamente considerato dagli strateghi la protezione definitiva in caso di guerra. Eppure ha perso circa un decimo del suo valore proprio nel momento in cui è esploso il conflitto da cui avrebbe dovuto proteggere.
Perché l'oro ha smesso di funzionare: il meccanismo dei tassi
L'oro non paga cedole, né dividendi, né interessi. Tutto ruota attorno a questa caratteristica. Il suo valore come investimento dipende dal costo opportunità di detenerlo, che a sua volta è determinato dal livello dei tassi d'interesse reali negli Stati Uniti.
Quando i rendimenti salgono, un investitore che rinuncia a un Treasury al 4% per tenere un lingotto che rende zero perde terreno ogni giorno. Quando i rendimenti scendono, quello stesso lingotto diventa interessante perché l'alternativa, il reddito fisso, rende meno.
È per questo che l'oro ha corso nel 2025. I mercati scontavano due o tre tagli dei tassi della Federal Reserve entro la fine del 2026, i rendimenti reali erano in calo e il metallo aveva un vento favorevole costante alle spalle.
La guerra in Iran ha spazzato via questo vento favorevole nelle ultime dieci settimane.
Lo strumento CME FedWatch indica ora come scenario prevalente l'assenza totale di tagli dei tassi per l'intero anno.
Colpisce che, a un anno da oggi, le probabilità implicite di un rialzo della Fed superino ormai quelle di un taglio: segno che la prossima mossa di politica monetaria, se ci sarà, è ritenuta più probabilmente un aumento che una riduzione.
L'oro ha ricalibrato in tempo reale il proprio prezzo su queste nuove aspettative.
La quotazione è scesa da 5.275 dollari l'oncia, il 27 febbraio, a 4.735 dollari: un calo di 540 dollari nelle ultime dieci settimane.
"Con il conflitto che ha innescato uno shock sulle forniture di energia, riducendo le speranze di tassi USA più bassi, non sorprende che questa volta l'oro faccia fatica a funzionare come bene rifugio", spiega Amy Gower, strategist per i metalli e le materie prime del settore minerario di Morgan Stanley.
L'interpretazione di Morgan Stanley è importante perché individua direttamente il cambio di regime. Gower sostiene che la sensibilità dell'oro alla politica monetaria ha ormai superato il suo ruolo di bene rifugio come principale motore dei prezzi, riducendone l'efficacia come copertura sia dal rischio geopolitico sia dall'inflazione.
Il metallo, osserva, non reagisce agli eventi in sé, ma alle decisioni di politica economica che ne seguono.
La trasmissione è automatica: tassi più alti e per più tempo aumentano il costo opportunità di detenere oro.
La vera funzione di bene rifugio dell'oro non è quella che pensate
Ed è qui che i manuali di economia non colgono fino in fondo il punto.
L'oro non copre dall'inflazione in sé. Copre dal fallimento dell'istituzione incaricata di tenerla sotto controllo.
Quando i prezzi iniziano a salire da livelli bassi o moderati, il tipo di movimento che porta l'inflazione headline USA dal 2 al 3,3%, l'oro tende a soffrire. I mercati non vedono un rischio di fuga incontrollata dei prezzi.
Vedono una Fed con strumenti, credibilità e copertura politica sufficienti per alzare i tassi o mantenere a lungo una politica restrittiva.
Questa aspettativa basta da sola a spingere al rialzo i rendimenti reali e a comprimere la domanda per un asset che non genera cedole. L'episodio del 2026 rientra quasi perfettamente in questo schema.
L'inflazione è fastidiosa, ma la fiducia nella capacità della banca centrale di gestirla resta intatta, e l'oro paga il prezzo di questa fiducia.
Il vero momento dell'oro arriva quando quella fiducia si incrina: quando l'inflazione si disancora, quando la banca centrale è percepita come incapace o non disposta a fermarla e quando gli investitori iniziano a dubitare che la valuta stessa preservi il potere d'acquisto. È allora che il metallo dispiega appieno la sua forza difensiva.
Gli anni Settanta sotto la guida di Arthur Burns, le fasi iniziali della crisi del debito nell'eurozona e la pandemia del 2020, quando espansione fiscale e monetaria hanno viaggiato di pari passo: quelli sono stati shock di credibilità, non shock inflazionistici.
In tutti questi casi l'oro è salito perché l'alternativa messa in discussione era la moneta.
La guerra in Iran non ha generato uno shock di credibilità. Ha prodotto uno shock di offerta che, secondo le attese, la Fed assorbirà mantenendo una politica restrittiva.
Questa differenza spiega perché, in piena guerra in Iran, il prezzo dell'oro è in calo del 10%.
Goldman resta rialzista sull'oro, ma prudente sullo stretto di Hormuz
Il team materie prime di Goldman Sachs, guidato da Daan Struyven, continua a prevedere un prezzo dell'oro a 5.400 dollari l'oncia entro fine 2026. Una stima sostenuta dagli acquisti delle banche centrali, che continuano a diversificare le riserve dal dollaro USA, e dall'aspettativa che la Fed prima o poi tornerà a tagliare i tassi.
Circa il 70% delle banche centrali interpellate durante l'ultima conferenza di Goldman sulle banche centrali si aspetta che le riserve auree globali aumentino nei prossimi 12 mesi; una quota analoga prevede prezzi stabilmente sopra i 5.000 dollari entro un anno.
Goldman avverte però che, nel breve periodo, i rischi sono orientati a ribasso per l'oro. Il metallo resta vulnerabile a nuove pressioni di vendita se le interruzioni nello stretto di Hormuz dovessero protrarsi.
La banca ha rivisto al rialzo la previsione sul Brent per il quarto trimestre 2026 da 80 a 90 dollari al barile e avverte che, in uno scenario negativo, i prezzi potrebbero superare i 100 dollari se i flussi attraverso lo stretto di Hormuz non tornassero alla normalità entro fine luglio.
Cosa significa per gli investitori in cerca di coperture contro l'inflazione
Uno shock petrolifero che riduce l'offerta e spinge in alto il prezzo del greggio esercita una pressione diretta al rialzo sull'inflazione.
Il petrolio è l'unica copertura contro l'inflazione che trae beneficio proprio dalla fonte dell'inflazione. Gli investitori che hanno comprato greggio durante la guerra hanno intercettato l'inflazione alla radice.
I manuali sostengono che anche l'oro protegge dall'inflazione. La realtà è più complessa.
Nelle fasi iniziali dell'aumento dei prezzi, l'oro spesso scende, perché le banche centrali alzano i tassi o li mantengono su livelli elevati, rendendo il metallo meno attraente per gli investitori. Il suo momento arriva solo più tardi, se l'inflazione diventa abbastanza grave da minare la fiducia nella capacità della banca centrale di riportare i prezzi sotto controllo.
In condizioni più normali, l'oro tende a salire quando i tassi scendono, non quando salgono.
Il giorno in cui lo stretto di Hormuz riaprirà, i prezzi del petrolio scenderanno e la Fed recupererà margine per tagliare i tassi. A quel punto anche la dinamica dell'oro potrebbe invertirsi di nuovo. Fino ad allora, la guerra che avrebbe dovuto far brillare il metallo ha prodotto l'effetto opposto.