Secondo la saggezza comune, l’oro tutela gli investitori in guerra e inflazione. Il conflitto con l’Iran ha ribaltato l’idea: dal suo scoppio il Brent è salito del 37%, l’oro è sceso del 10%. A guidare i mercati sono i tassi d’interesse, non la geopolitica.
La guerra in Iran ha riscritto le regole delle coperture contro l'inflazione.
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Dal 27 febbraio, alla vigilia dell'inizio dell'operazione Epic Fury, il Brent è balzato del 37%, mentre l'oro è sceso del 10%.
I due asset che gli investitori hanno tradizionalmente affiancato per proteggersi dall'inflazione e dagli shock geopolitici si muovono ora in direzioni nettamente opposte.
Il rally del petrolio è relativamente semplice da spiegare. Secondo Goldman Sachs, circa 14,5 milioni di barili al giorno di produzione di greggio del Golfo Persico sono stati fermati, spingendo le scorte mondiali di petrolio a un calo record di 11-12 milioni di barili al giorno in aprile.
L'economia del petrolio è lineare. Quando l'offerta crolla, i prezzi salgono finché la domanda non si adegua. Il Brent è passato da 70 a circa 100 dollari al barile, dopo aver toccato un picco di 126.
Il comportamento dell'oro è più difficile da interpretare.
Nel 2025 il metallo prezioso è balzato del 65%. Le banche centrali ne hanno acquistato ingenti quantità per tre anni consecutivi e per molti strategist rappresentava la protezione definitiva contro la guerra. Eppure ha perso circa un decimo del suo valore proprio mentre è esploso il conflitto contro cui avrebbe dovuto fare da scudo.
Perché l'oro ha smesso di funzionare: il meccanismo dei tassi
L'oro non paga cedole, dividendi né interessi. Questo unico elemento spiega tutto. Il valore dell'investimento nel metallo dipende dal costo opportunità di detenerlo, che a sua volta è determinato dal livello dei tassi d'interesse reali negli Stati Uniti.
Quando i rendimenti salgono, un investitore che rinuncia a un 4% sui Treasury per detenere un lingotto che rende zero perde terreno ogni giorno. Quando i rendimenti scendono, quel lingotto torna interessante perché l'alternativa, il reddito fisso, rende meno.
Per questo l'oro è corso nel 2025. I mercati scontavano due o tre tagli dei tassi della Federal Reserve entro la fine del 2026, i rendimenti reali erano in calo e il lingotto beneficiava di un vento favorevole.
La guerra in Iran ha spazzato via quel vento favorevole nelle ultime dieci settimane.
Lo strumento FedWatch del CME indica ora come scenario principale l'assenza di tagli per l'intero anno.
Colpisce il fatto che, sull'orizzonte di un anno, le probabilità implicite di un rialzo dei tassi Fed superino ormai quelle di un taglio, segno che la prossima mossa di politica monetaria, se ci sarà, è più probabile sia un aumento che una riduzione.
L'oro ha incorporato in tempo reale questo cambiamento di aspettative.
Il metallo è sceso da 5.275 a 4.735 dollari l'oncia dal 27 febbraio, un calo di 540 dollari in dieci settimane.
«Con il conflitto che ha innescato uno shock di offerta energetica e ha ridimensionato le speranze di tassi statunitensi più bassi, non stupisce che questa volta l'oro faccia fatica a svolgere il suo ruolo di bene rifugio», ha dichiarato Amy Gower, Metals & Mining Commodity Strategist di Morgan Stanley.
L'impostazione di Morgan Stanley è rilevante perché individua direttamente un cambio di regime. Gower sostiene che la sensibilità dell'oro alla politica monetaria abbia ormai superato il suo status di bene rifugio come principale motore dei prezzi, riducendone l'efficacia come copertura sia dal rischio geopolitico sia dall'inflazione.
Il metallo, ha osservato, non reagisce agli eventi in sé, ma alla risposta di politica economica che ne consegue.
Il meccanismo è automatico: tassi più alti per più tempo aumentano il costo opportunità di detenere oro.
La vera funzione di bene rifugio dell'oro non è quella che pensate
Ecco la parte della storia che i manuali non colgono fino in fondo.
L'oro non copre dall'inflazione in sé. Protegge dal fallimento dell'istituzione incaricata di tenerla sotto controllo.
Quando i prezzi iniziano a salire da livelli bassi o moderati, come in un passaggio dell'inflazione headline Usa dal 2 al 3,3%, l'oro tende a soffrire. I mercati non vedono un rischio di fuga incontrollata.
Vedono una Fed che ha gli strumenti, la credibilità e la copertura politica per alzare i tassi o mantenere una politica restrittiva più a lungo.
Questa aspettativa, da sola, basta a spingere al rialzo i rendimenti reali e a comprimere la domanda per un asset che non genera cedole. L'episodio del 2026 rientra quasi perfettamente in questo schema.
L'inflazione è scomoda, ma la banca centrale è ancora ritenuta in grado di gestirla e l'oro sta pagando il prezzo di quella fiducia.
Il vero momento dell'oro arriva quando quella fiducia si incrina. Quando l'inflazione si disancora, quando la banca centrale è percepita come incapace o non disposta a fermarla e quando gli investitori iniziano a dubitare che la stessa valuta riuscirà a preservare il potere d'acquisto. È allora che il metallo mostra tutta la sua forza difensiva.
Gli anni Settanta sotto la guida di Arthur Burns, le fasi iniziali della crisi del debito nell'eurozona e la pandemia del 2020, quando la spinta fiscale e quella monetaria sono avanzate di pari passo, sono stati shock di credibilità, non semplici shock inflazionistici.
In tutti questi casi l'oro è salito perché l'alternativa messa in discussione era la valuta.
La guerra in Iran non ha generato uno shock di credibilità. Ha prodotto uno shock di offerta che, secondo le aspettative diffuse, la Fed assorbirà mantenendo una politica restrittiva.
Questa distinzione spiega perché il lingotto ha perso il 10% durante la guerra in Iran.
Goldman resta rialzista sull'oro ma prudente su Hormuz
Il team sulle materie prime di Goldman Sachs, guidato da Daan Struyven, continua a prevedere un prezzo dell'oro a 5.400 dollari l'oncia entro la fine del 2026, sostenuto dagli acquisti delle banche centrali, che diversificano le riserve dal dollaro Usa, e dalle attese che la Fed torni prima o poi a tagliare i tassi.
Circa il 70% delle banche centrali intervistate all'ultima conferenza di Goldman dedicata alle banche centrali si aspetta che le riserve auree globali aumentino nei prossimi 12 mesi. Una quota analoga prevede che i prezzi si stabilizzino sopra i 5.000 dollari nel giro di un anno.
Goldman avverte però che, nel breve termine, i rischi vanno in direzione di un indebolimento dei corsi. L'oro resta esposto a nuove pressioni ribassiste se le interruzioni nello stretto di Hormuz dovessero protrarsi.
La banca ha alzato la sua previsione sul Brent per il quarto trimestre 2026 da 80 a 90 dollari al barile e avverte che, in uno scenario avverso, i prezzi potrebbero superare i 100 dollari se i flussi attraverso lo stretto di Hormuz non torneranno alla normalità entro fine luglio.
Cosa significa per gli investitori in cerca di coperture contro l'inflazione
Uno shock petrolifero che riduce l'offerta e fa salire il prezzo del greggio esercita una pressione diretta al rialzo sull'inflazione.
Il greggio è l'unica copertura contro l'inflazione che beneficia della stessa fonte dell'inflazione. Gli investitori che hanno comprato petrolio durante la guerra hanno intercettato l'inflazione alla radice.
I manuali sostengono che anche l'oro protegge dall'inflazione. La realtà è più complessa.
Nelle fasi iniziali di un aumento dei prezzi, l'oro spesso scende perché le banche centrali alzano i tassi o mantengono alto il costo del denaro, rendendolo meno attraente per gli investitori. Il suo momento arriva solo più avanti, se l'inflazione diventa tanto grave da minare la fiducia nella capacità della banca centrale di riportare i prezzi sotto controllo.
In condizioni più normali, l'oro tende a salire quando i tassi scendono, non quando aumentano.
Il giorno in cui lo stretto di Hormuz verrà riaperto, i prezzi del petrolio scenderanno e la Fed recupererà margini per tagliare i tassi. Anche l'andamento dell'oro probabilmente si invertirà ancora una volta. Fino ad allora, la guerra che avrebbe dovuto far brillare il metallo ha prodotto l'effetto opposto.