Il rialzo dei rendimenti obbligazionari preoccupa gli investitori, ma crescita robusta e utili record potrebbero aiutare le Borse ad assorbire l’aumento del costo del debito.
Il rendimento del Treasury statunitense a 30 anni resta sopra il 5%, vicino ai livelli visti l’ultima volta nel 2007.
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Allo stesso tempo, i costi di finanziamento dei governi sono saliti ai massimi da decenni in Germania, Giappone e Regno Unito.
Secondo quasi ogni parametro tradizionale, questo dovrebbe essere una cattiva notizia per i mercati azionari.
Rendimenti obbligazionari più alti aumentano i costi di indebitamento e mettono sotto pressione le valutazioni azionarie. Inoltre offrono agli investitori un’alternativa più allettante rispetto alle azioni.
Eppure i mercati azionari quasi non se ne sono accorti.
L’indice S&P 500 è salito di circa il 13% dall’inizio dell’anno e si trova a meno dell’1% dal record del 13 agosto. Lo STOXX 600 europeo ha guadagnato circa il 9,5%, mentre il Nikkei 225 giapponese è balzato di oltre il 27%.
Questo lascia gli investitori di fronte a un enigma: se i rendimenti più alti dovrebbero danneggiare le azioni, perché i mercati azionari restano così resilienti?
La risposta potrebbe non dipendere da quanto sono alti i rendimenti, ma dal motivo per cui stanno salendo.
Rendimenti più alti possono essere il segnale di un’economia robusta
Il presidente della Fed di New York, John Williams, ha fornito questa settimana un indizio particolarmente significativo.
In un’intervista a CNBC, Williams ha spiegato che l’aumento dei rendimenti a lungo termine è dovuto in larga misura alla forza dell’economia e agli investimenti nell’intelligenza artificiale e nei data centre.
"Ciò che la sostiene è in realtà un’economia statunitense forte e prospettive solide, alimentate da grandi investimenti nell’IA, nei data centre e nella tecnologia in generale", ha dichiarato Williams.
Questo cambia l’equazione per gli investitori.
Se i rendimenti salgono perché gli investitori si aspettano una crescita più robusta, anche le imprese potrebbero registrare ricavi e utili più elevati.
I costi di finanziamento più alti diventano un vento contrario, ma la crescita degli utili può compensare parte di questa pressione.
Williams ha precisato ulteriormente la distinzione. Ha affermato che non si tratta necessariamente di condizioni finanziarie che indeboliscono l’economia.
"È più una questione di economia che influenza le condizioni finanziarie", ha aggiunto.
Kevin Warsh vede un’economia che sta ancora assorbendo la pressione
Il presidente della Fed, Kevin Warsh, ha formulato una versione dello stesso ragionamento a Jackson Hole il 28 agosto.
Warsh ha sottolineato che la spesa reale dei consumatori è aumentata di oltre il 2% negli ultimi quattro trimestri. Gli acquisti finali privati interni (private domestic final purchases), una misura che combina consumi e investimenti, sono cresciuti a un ritmo annuo di quasi il 3% nel 2026.
Ha inoltre sottolineato che il mercato del lavoro resta relativamente stabile.
"Il tasso di disoccupazione, al 4,1%, resta basso rispetto agli standard storici e non è cambiato molto da un paio d’anni", ha detto Warsh.
Ancora più importante, per il dibattito tra obbligazioni e azioni, Warsh ha aggiunto:
"Nel complesso, avrei difficoltà a descrivere le condizioni finanziarie generali come restrittive".
È un’affermazione notevole in un contesto in cui i costi di indebitamento a lungo termine sono aumentati sensibilmente.
Suggerisce che i rendimenti più alti non si sono ancora tradotti in quel tipo di stretta finanziaria che di norma metterebbe a rischio il ciclo economico.
Il boom degli utili offre un cuscinetto alle azioni
Il sostegno più solido per i mercati azionari è aritmetico, e arriva dai risultati delle società.
Secondo il report Earnings Insight di FactSet, pubblicato il 28 agosto, con il 97% delle società dell’S&P 500 che ha comunicato i risultati del secondo trimestre, l’86% ha battuto le stime sugli utili e il 77% ha superato le previsioni sui ricavi. Entrambi i valori sono al di sopra delle medie a cinque e dieci anni.
La crescita "blended" degli utili per il trimestre è del 52%, il ritmo più rapido dal secondo trimestre del 2021.
I ricavi sono aumentati del 15,5% e il margine di profitto netto ha raggiunto il 17%, il livello più alto registrato da FactSet da quando monitora questo indicatore, cioè dal 2009.
Neppure i "bond vigilantes" sono ancora in allarme
La voce forse più interessante in questo dibattito è quella di Ed Yardeni, noto economista americano di origine israeliana e presidente di Yardeni Research.
Yardeni coniò il termine "bond vigilantes" nel 1983 per descrivere gli investitori che esercitano pressioni sui governi attraverso il mercato obbligazionario quando ritengono che la politica fiscale sia diventata irresponsabile o quella monetaria troppo timida nei confronti dell’inflazione.
Oggi non sta lanciando l’allarme.
Il rendimento del Treasury decennale si colloca ancora, in linea di massima, nella fascia tra il 4% e il 5% che Yardeni definisce il suo "old normal". Secondo l’economista, quella fascia ha caratterizzato il periodo tra gli anni precedenti la crisi finanziaria globale e la pandemia. Yardeni osserva inoltre che il rendimento resta al di sotto della crescita nominale del PIL statunitense.
"Ci preoccuperemo del debito pubblico quando lo faranno i Bond Vigilantes", ha scritto Yardeni.
Ciò non significa che gli investitori debbano ignorare l’aumento dei rendimenti.
Significa che la soglia critica potrebbe non essere un numero preciso, come il 5%.
Il segnale di allarme più serio arriverebbe se i rendimenti continuassero a salire mentre la crescita economica rallenta, le stime sugli utili vengono riviste al ribasso e le aspettative di inflazione accelerano.
Si creerebbe così la combinazione che le azioni temono di più: tassi di sconto più alti e utili più bassi.
La vera prova sarà ciò che accadrà ora
Per il momento, i dati indicano un mercato che fronteggia tassi più alti con un sostegno insolitamente forte da parte degli utili.
La lezione finora nel 2026 è che conta meno il livello dei rendimenti rispetto al contesto in cui si collocano.
Questo non rende le azioni immuni ai rendimenti in aumento, ma suggerisce che gli investitori forse si pongono la domanda sbagliata.
Invece di chiedersi se rendimenti obbligazionari più alti siano automaticamente negativi per le azioni, dovrebbero domandarsi che cosa li sta spingendo verso l’alto.
Se i rendimenti aumentano perché migliorano la produttività, gli investimenti e la crescita economica, i mercati azionari possono potenzialmente assorbire lo shock.
Se invece i rendimenti salgono perché i governi stanno perdendo il controllo dell’inflazione e i mercati del debito chiedono un premio per un rischio maggiore, la storia cambia completamente.
La prossima prova arriverà il 16 settembre, quando la Federal Reserve si riunirà per la prima volta da quando Warsh ha dichiarato pubblicamente che la politica monetaria non è restrittiva.
Se le sue parole verranno confermate, gli investitori obbligazionari potrebbero finalmente ottenere la risposta che aspettano.