I prezzi al consumo sono cresciuti al ritmo mensile più rapido dall’ottobre 2022, spinti quasi solo dallo shock energetico legato al conflitto con l’Iran. Gli economisti sono divisi sul se Francoforte interverrà.
Un mese fa, l'energia trascinava verso il basso l'inflazione dell'eurozona. A febbraio i prezzi dell'energia scendevano a un ritmo annuo del 3,1% e l'inflazione complessiva era comodamente all'1,9%, appena sotto l'obiettivo del 2% della BCE.
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Poi è arrivata la guerra in Iran.
A marzo l'inflazione annua dell'eurozona è balzata al 2,5%, in netto aumento rispetto all'1,9% di febbraio, secondo una stima flash pubblicata martedì da Eurostat.
Il dato è stato di poco inferiore al consenso di mercato, fissato al 2,6%, ma la dinamica di fondo è evidente: su base mensile i prezzi al consumo sono aumentati dell'1,2%, il rialzo mensile più marcato da ottobre 2022.
La domanda chiave ora è quanto rapidamente uno shock energetico possa costringere la BCE a riscrivere tutta la sua strategia sui tassi d'interesse.
Lo shock energetico spinge il più rapido aumento mensile dell'inflazione dal 2022
La causa è stata chiara. Dopo una contrazione del 3,1% in febbraio, l'inflazione energetica è balzata al 4,9% su base annua, un'inversione di quasi 8 punti percentuali in un solo mese, mentre la guerra in Iran e la quasi totale chiusura dello Stretto di Hormuz hanno fatto impennare i prezzi di petrolio e gas.
Il Brent è salito oltre 110 dollari al barile, mentre i prezzi del gas naturale europeo sono aumentati di circa l'80% dall'inizio dell'anno.
Eppure, nonostante il forte aumento dell'indice generale, l'inflazione di fondo, che esclude energia, alimentari, alcol e tabacco, è scesa dal 2,4% al 2,3%, al di sotto delle attese di consenso, pari al 2,4%.
Anche l'inflazione dei servizi è calata leggermente, dal 3,4% al 3,2%. I beni industriali non energetici sono scesi dallo 0,7% allo 0,5%.
È una distinzione cruciale. Per ora il dato di marzo rappresenta un classico shock energetico di primo impatto.
Se resterà tale o meno determinerà la prossima mossa della BCE.
Quali Paesi sentono di più la fiammata dell'inflazione?
L'impatto dell'inflazione è tutt'altro che uniforme all'interno del blocco.
In testa c'è la Croazia con il 4,7%, seguita da Lituania al 4,5%, Irlanda al 3,6% e Spagna e Grecia entrambe al 3,3%. La Germania registra il 2,8%, in aumento di 0,8 punti percentuali rispetto a febbraio.
All'estremo opposto, l'Italia è all'1,5%, invariata rispetto al mese precedente, mentre la Francia si attesta all'1,9%, quasi un punto percentuale in meno rispetto alla media dell'eurozona.
Questa divergenza riflette profonde differenze strutturali nel modo in cui i prezzi dell'energia si trasmettono ai consumatori europei.
Gli economisti di Goldman Sachs Niklas Garnadt e Giovanni Pierdomenico hanno elaborato un modello che mappa la trasmissione dello shock energetico sui prezzi al consumo, mostrando che il pass-through è più forte in Italia, più rapido in Spagna, più graduale in Germania e più debole in Francia.
L'Italia resta fortemente dipendente dal gas naturale per la produzione di elettricità, mentre in Spagna le tariffe flessibili a breve termine fanno sì che gli aumenti dei prezzi all'ingrosso si riflettano quasi subito sulle bollette delle famiglie.
In Francia, l'ampio ricorso al nucleare e i contratti regolamentati per l'elettricità attenuano l'impatto sui consumatori, limitando il trasferimento dei movimenti dei mercati delle materie prime sui prezzi al dettaglio.
Come reagirà Francoforte alla fiammata dell'inflazione?
Il rimbalzo dell'inflazione ha riacceso il dibattito sulla possibilità che la BCE torni ad alzare i tassi nei prossimi mesi.
Le aspettative desunte dai mercati indicano che un irrigidimento della politica monetaria è sempre più probabile più avanti nell'anno, ma un intervento a breve termine resta incerto.
La presidente della BCE Christine Lagarde ha illustrato la posizione dell'istituto la scorsa settimana all'ECB Watchers Conference.
Ha riconosciuto che anche un temporaneo superamento dell'obiettivo di inflazione potrebbe richiedere un intervento, avvertendo che ignorarlo potrebbe rappresentare un rischio per la credibilità dell'istituzione.
Ma ha anche sottolineato che la BCE aspetterà prove sufficienti prima di agire: l'orientamento della banca centrale, ha detto, sarà guidato dai dati, non dalle previsioni.
Dunque la BCE alzerà i tassi in aprile?
È qui che il dibattito si fa davvero acceso.
Carsten Brzeski, responsabile globale della ricerca macro di ING, sostiene che i mercati potrebbero essersi spinti troppo in avanti. La scorsa settimana ha messo in guardia: "trarre insegnamento da quell'episodio non significa che un rialzo dei tassi sia imminente".
Ha individuato tre possibili soglie che potrebbero costringere la BCE a intervenire: inflazione complessiva sopra il 4%, inflazione di fondo oltre il 3% oppure un aumento duraturo delle aspettative di inflazione misurate dai sondaggi. Nessuna di queste soglie è stata ancora superata.
"Finché lo shock dei prezzi dell'energia resterà in larga misura contenuto... è tutt'altro che scontato che la BCE reagisca", ha aggiunto Brzeski.
Ma una di queste soglie potrebbe essere più vicina di quanto appaia. Le aspettative di inflazione dei consumatori nell'eurozona sono balzate a 43,4 punti in marzo da 25,8 in febbraio, il maggior aumento mensile da anni, secondo i dati della Commissione europea. Se questa traiettoria continuerà, la soglia di "credibilità" indicata da Brzeski entrerà rapidamente in gioco.
Altri, però, adottano una posizione più proattiva. Gli analisti di ABN AMRO, banca olandese, prevedono due rialzi dei tassi da parte della BCE nei prossimi mesi, presentati come "rialzi assicurativi" pensati per ancorare le aspettative di inflazione in una fase in cui la crescita dei salari è appena tornata su livelli coerenti con l'obiettivo del 2%.
Sui mercati di previsione, gli operatori appaiono ancora più falchi delle stime formulate dalla maggior parte delle banche d'investimento sulla BCE.
Alla data di martedì, la probabilità di un rialzo dei tassi da parte della BCE alla riunione di aprile è stimata al 36,2%, contro un 63,8% a favore dello status quo: uno scenario possibile, ma non quello di base.
Per giugno, invece, un aumento di 25 punti base è prezzato con una probabilità del 76%.
Colpisce la convinzione dei mercati su un irrigidimento nell'arco dell'anno: un rialzo dei tassi della BCE in qualche momento del 2026 è ora prezzato con una probabilità dell'84%.
Per quanto riguarda l'inflazione stessa, i mercati di previsione su Polymarket attribuiscono una probabilità del 61% al fatto che l'inflazione annua dell'eurozona a fine 2026 sia superiore al 3,1%, e un 24% di probabilità che si collochi nella fascia tra il 2,8% e il 3,0%.
In totale, ciò implica una probabilità di circa l'85% che a dicembre l'inflazione sia superiore al 2,8%.
Stiamo rivivendo il 2022?
La maggior parte degli economisti risponde di no, ma con importanti precisazioni.
Il punto di partenza è diverso: i prezzi del gas sono saliti di circa l'80% dall'inizio dell'anno, ma i prezzi medi all'ingrosso dell'elettricità per le cinque maggiori economie dell'eurozona sono ancora inferiori ai livelli di gennaio, soprattutto perché le rinnovabili e il nucleare stanno sostituendo il gas ai margini.
Gli economisti di BNP Paribas Stéphane Colliac e Guillaume Derrien sottolineano che l'inflazione di fondo dovrebbe restare stabile fino al secondo trimestre, con i sondaggi che indicano un trasferimento limitato sui prezzi di vendita nel breve termine.
Nel loro scenario di base il Brent resterebbe sopra i 100 dollari al barile fino alla fine del secondo trimestre, con un blocco prolungato dello Stretto di Hormuz ma senza danni catastrofici alle infrastrutture.
In questo quadro, si aspettano che la BCE inizi a stringere in giugno, con rialzi complessivi per 75 punti base entro l'autunno.
L'economista di Bank of America Ruben Segura-Cayuela richiama quello che definisce l'argomento della "memoria fresca": poiché famiglie e imprese ricordano ancora molto bene il 2022, la loro reazione a questo nuovo shock potrebbe essere più rapida e accentuata di quanto prevedono i modelli storici, sia nella dinamica dei prezzi sia nel risparmio precauzionale che potrebbe frenare i consumi.
Il mercato del lavoro, sostiene, affronta questo shock in una condizione sensibilmente più debole rispetto a quattro anni fa.
Secondo Bank of America, un rialzo dei tassi in aprile è "possibile, ma meno probabile", sottolineando che i responsabili della politica monetaria probabilmente attenderanno prove più chiare su come lo shock energetico si trasmette all'inflazione.
BofA vede invece una probabilità maggiore di interventi più avanti nell'anno, con "un paio di rialzi quest'estate (a giugno e luglio)" nello scenario di uno shock energetico persistente.
La strada che attende la BCE
La BCE si trova ora di fronte allo stesso dilemma che la tormentava nel 2022: irrigidire la politica monetaria per ancorare le aspettative di inflazione oppure frenarsi mentre l'economia si indebolisce sotto il peso dello shock.
I dati di marzo confermano che le pressioni sui prezzi stanno riemergendo, ma non si sono ancora estese in modo deciso oltre il comparto energetico.
L'inflazione di fondo è addirittura scesa e i servizi hanno rallentato, offrendo alle colombe nel Consiglio direttivo un margine sufficiente per chiedere pazienza alla riunione di aprile.
Ma la pazienza ha una durata limitata. Se lo Stretto di Hormuz resterà in gran parte chiuso, il petrolio resterà sopra i 100 dollari e l'inflazione di fondo inizierà a risalire nei prossimi mesi, la BCE avrà ben poca scelta se non intervenire.
La domanda a cui Francoforte deve rispondere non è se sia disposta ad alzare i tassi: Lagarde lo ha già chiarito.
La vera questione è se la BCE possa permettersi di aspettare finché i danni non saranno visibili nei dati, o se i fantasmi del 2022 la costringeranno a muoversi prima che le prove siano del tutto evidenti.