La Grecia oggi paga interessi più bassi della Francia sul debito, pur avendo più esposizione. Ecco come Atene ha riconquistato la fiducia dei mercati mentre Parigi ha perso credibilità fiscale.
Nel marzo 2012 lo Stato greco dovette offrire un rendimento di mercato vicino al 40% sui suoi titoli decennali in circolazione, il che di fatto lo escluse dal normale accesso ai mercati. Anche a quel prezzo, gli investitori furono pochissimi.
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Nello stesso mese, la Francia collocò titoli decennali a meno del 3%. Quattordici anni dopo, le posizioni si sono invertite.
Il rendimento del decennale francese, cioè il tasso che Parigi paga per prendere a prestito a dieci anni, viaggia intorno al 4,50%. Atene paga circa il 4,28%.
Gli investitori oggi chiedono più interessi per prestare denaro a Parigi che ad Atene. Il divario è piccolo. Il messaggio, no.
La Grecia ha ancora un debito, in rapporto alla dimensione della sua economia, superiore a quello di quasi qualsiasi altro Paese in Europa, mentre l'economia francese è oltre dieci volte più grande, più ricca e molto più diversificata.
Sulla carta, questa valutazione dei mercati non ha senso. Lo acquista se si accetta che gli investitori obbligazionari hanno smesso di considerare la sola dimensione del debito come l'unico elemento che conta.
Oggi pesano soprattutto la direzione in cui il debito si muove, la frequenza con cui va rifinanziato e lo spazio politico di cui un governo dispone per smettere di aumentarlo.
Su tutti e tre questi fronti, Grecia e Francia stanno prendendo strade opposte.
La Grecia deve ancora molto, ma il debito si sta riducendo
Alla fine del primo trimestre, il debito pubblico greco era pari al 143,5% del PIL, contro il 117,6% in Francia.
Sono cifre che mettono in luce Parigi. E sono le uniche.
Nei dodici mesi precedenti, il rapporto debito/PIL della Grecia è sceso di 9,4 punti percentuali. Quello della Francia è aumentato di circa quattro punti.
La Commissione europea prevede che il debito greco continui a scendere, dal 146,1% nel 2025 al 134,4% nel 2027. Per la Francia si attende invece un aumento oltre il 120% nello stesso arco di tempo.
Il quadro dei conti pubblici è ancora più netto.
La Grecia ha chiuso lo scorso anno con un avanzo pari all'1,7% del PIL e, secondo le previsioni, resterà in attivo almeno fino al 2027. La Francia ha registrato un disavanzo del 5,1%, tra i più ampi dell'Unione europea, e quello di quest'anno sta sfuggendo di mano.
E per Parigi i numeri peggiorano, non migliorano.
L'11 settembre il ministro delle Finanze Roland Lescure ha dimezzato allo 0,5% la previsione di crescita del governo per il 2026 e ha abbandonato l'obiettivo di deficit al 5% su cui era stato costruito il bilancio.
"Il 5% non è più un'opzione", ha detto ai giornalisti, senza indicare un nuovo valore.
L'istituto statistico INSEE è ancora più pessimista, con una stima di crescita allo 0,4%, e definisce la Francia l'unica grande economia avanzata destinata a rallentare quest'anno. La Grecia cresce a un ritmo vicino al 2%.
Perché il gigantesco debito greco è meno pericoloso di quanto sembri
Non tutti i debiti si comportano allo stesso modo, e quello greco ha un andamento insolitamente favorevole.
La maggior parte è nata con i programmi di salvataggio, il che significa che è dovuta a istituzioni pubbliche europee e non a gestori di fondi pronti a vendere al primo titolo negativo.
I prestiti hanno scadenze di decenni e condizioni agevolate. L'Agenzia per la gestione del debito pubblico greco stima una scadenza media superiore ai 18 anni e un costo annuo del servizio del debito pari all'1,94% alla fine di giugno.
Quasi tutto il debito greco è a tasso fisso.
È come una famiglia che ha bloccato un mutuo molto lungo quando il denaro costava poco. I tassi possono salire quanto vogliono: la rata mensile non cambia.
La Francia non dispone di una protezione a tasso fisso di pari durata.
I titoli emessi nell'era dei tassi quasi a zero vanno progressivamente in scadenza e vengono sostituiti ai costi di oggi. La spesa per interessi è destinata a raggiungere i 65 miliardi di euro quest'anno, circa 4,5 miliardi oltre quanto previsto a bilancio, il che fa del servizio del debito la voce singola più pesante della spesa pubblica.
La Cour des Comptes, la corte dei conti francese, ha avvertito che il conto potrebbe avvicinarsi ai 100 miliardi di euro entro il 2029.
Gli economisti chiamano questo meccanismo "palla di neve".
Quando il costo del debito cresce più rapidamente dell'economia, il debito aumenta da solo a meno che lo Stato non realizzi un avanzo prima degli interessi. L'Ocse ha avvertito che, senza cambi di rotta, il debito francese potrebbe arrivare intorno al 200% del PIL entro il 2050.
Un Paese vende 8 miliardi di titoli. L'altro ne vende 310 miliardi.
Poi c'è l'offerta. La Francia prevede di emettere nel 2026 titoli di medio e lungo termine per 310 miliardi di euro, al netto dei riacquisti.
La Grecia punta a emettere quest'anno solo circa 8 miliardi di euro di titoli. Sta inoltre rimborsando anticipatamente circa 13 miliardi, grazie a riserve di liquidità vicine ai 40 miliardi.
Un'economia più grande ricorre naturalmente a importi maggiori. Ma il mercato deve comunque assorbirli, asta dopo asta, e un mercato che deve assorbire può imporre il suo prezzo.
Il rischio politico ha cambiato indirizzo
I giudizi delle agenzie riflettono questa inversione.
La Grecia, che per gran parte del decennio scorso è rimasta sotto l'investment grade, oggi ha un rating d'investimento presso tutte le principali agenzie. S&P Global e Fitch la valutano BBB, mentre Moody's le attribuisce Baa3. Tutte e tre hanno un outlook stabile, mentre diverse agenzie minori hanno prospettive positive.
La Francia mantiene un rating più elevato. Ma anche lì la direzione è cambiata. S&P e Fitch attribuiscono attualmente alla Francia un giudizio A+. Per Moody's il rating è Aa3, con outlook negativo.
Le agenzie non sostengono che la Francia sia vicina a un default. La preoccupazione è più prosaica: disavanzi ripetutamente elevati, crescita debole e un consenso politico limitato su come ridurre la spesa o aumentare le entrate.
Il Parlamento frammentato rende questo compito ancora più difficile. Le elezioni presidenziali della prossima primavera aggiungono un ulteriore livello di incertezza.
Nulla di tutto ciò fa della Francia la nuova Grecia
Nessuno sta prezzando un default francese. Parigi può contare su mercati profondi, su un'ampia base di risparmio interno e su una capacità fiscale che Atene nel 2012 poteva solo invidiare, e il suo merito di credito resta di diversi gradini superiore.
L'incrocio tra i rendimenti segna però un cambiamento in ciò che gli investitori premiano. Un debito in calo, avanzi di bilancio e un calendario di rifinanziamenti tranquillo oggi garantiscono uno sconto. Disavanzi in aumento, emissioni massicce e un Parlamento bloccato comportano invece un sovrapprezzo sui tassi di interesse.
Nel 2012 gli investitori mettevano in conto la possibilità che la Grecia non fosse più nell'euro a Natale. Nel 2026 la domanda più immediata è quanto ancora Atene riuscirà a ridurre il suo debito.
Per la Francia la questione è quasi opposta: per quanto tempo il debito potrà continuare a salire prima che gli investitori chiedano un prezzo ancora più alto per finanziarlo?